Elecciones 2021

Identificando los factores de riesgo

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Joaquín López-Dóriga OstolazaSin Fronteras

Aunque hemos visto ajustes importantes en las valuaciones de los activos más especulativos (criptomonedas, acciones de empresas de tecnología sin utilidades y SPACs), y los factores fundamentales del bull market siguen teniendo validez, no hay que perder de vista los tres riesgos que abordamos en este espacio: inflación, tasas de interés e impuestos

Después de superar el bear market más corto de la historia que duró 33 días y terminó en agosto del 2020, el nuevo bull market ha llevado al S&P 500 a máximos históricos. El bull market actual ha sido impulsado por tres factores principales: i) una política monetaria sumamente expansiva; ii) un plan de estímulos fiscales masivos; y iii) la reapertura de actividades económicas como consecuencia del avance en el plan de vacunación.

Por un lado, la reapertura económica y los estímulos fiscales han impulsado el crecimiento de las utilidades de las empresas hasta sus niveles pre-pandemia durante este 2021.

Por otro lado, la gran ola de liquidez creada por la Fed y la promesa de que las tasas de interés se mantendrán en cero por un periodo prolongado se ha traducido en mayor nivel de tolerancia al riesgo y un tremendo incremento en la demanda de instrumentos financieros de mayor riesgo. La oferta monetaria en Estados Unidos —usando como medida el agregado M2 que incluye billetes y monedas en circulación, reservas de los bancos, depósitos a corto plazo e instrumentos de inmediata convertibilidad a efectivo— creció 26% entre febrero del 2020 y febrero de este año.

Aún considerando los incrementos anuales de 10.5% observado a principios del 2009 (durante la Gran Recesión) y el de 10.7% en septiembre del 2001 (después de los atentados de septiembre 11 en el WTC de Nueva York), el aumento actual es, por mucho, el más alto observado en la historia.

Adicionalmente, las tasas de crecimiento de la oferta monetaria en el 2001 y 2009 se normalizaron en cuestión de meses mientras que el último dato publicado el 3 de mayo pasado aún muestra un incremento anual de 15 por ciento. Desde el comienzo de la pandemia, Estados Unidos ha incrementado su oferta monetaria en casi 30 por ciento.

Este entorno de gran liquidez y tasas de interés bajas es, sin duda, el principal factor detrás del bull market. Dado que los precios de las acciones han aumentado mucho más rápido que las utilidades de las empresas, el múltiplo precio/utilidad al que cotiza el S&P 500 se ha incrementado dramáticamente hasta ubicarse en un rango de 30 a 35 veces. Históricamente, el múltiplo precio/utilidad ronda las 15 veces.

Asimismo, el cociente entre el múltiplo precio/utilidad y la tasa de crecimiento esperada en las utilidades, que normalmente se ubica en 1.5, actualmente está en 7. Para algunos especialistas, estos múltiplos se justifican porque el nivel actual de tasas de interés obliga a los inversionistas a buscar rendimientos ya que invertir en renta fija gubernamental o de corporativos AAA simplemente da retornos muy cercanos a cero.

Esto no es nuevo, es la realidad. La gran ola de estímulos monetarios genera este tipo de movimientos de flujos hacia instrumentos más riesgosos.

Durante la Gran Recesión la ausencia de inflación permitió que los estímulos monetarios se mantuvieran durante casi una década, dándole un fuerte sostén al incremento en las valuaciones de los mercados accionarios.

Sin embargo, la permanencia de los estímulos monetarios durante la década pasada se debió a la ausencia de inflación en combinación con una recuperación económica frágil y dispareja. Adicionalmente, los índices accionarios en Estados Unidos recibieron un empuje extra proveniente de la reforma fiscal del 2017 que redujo las tasas de impuestos corporativos.

Hoy en día, estamos ante una situación muy diferente. Por un lado, la recuperación es robusta y cada vez más amplia ya que ha sido acompañada de estímulos fiscales muy superiores a los de la Gran Recesión.

Por otro lado, se están suscitando presiones inflacionarias no vistas en muchos años. Finalmente, existe la posibilidad de un incremento en las tasas de impuestos corporativos y para los segmentos más afluentes de personas físicas. Hasta ahora, el mercado se mantiene complaciente ante la narrativa de que la inflación es un fenómeno temporal que no forzará a la Fed a modificar su postura monetaria hasta el 2023.

Asimismo, el mercado parece apostar a que la reforma fiscal para aumentar impuestos podría quedarse atorada en el Senado. Aunque hemos visto ajustes importantes en las valuaciones de los activos más especulativos (criptomonedas, acciones de empresas de tecnología sin utilidades y SPACs), y los factores fundamentales del bull market siguen teniendo validez, no hay que perder de vista los tres riesgos que abordamos en este espacio: inflación, tasas de interés e impuestos.

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