Buy the dip?

Los mercados accionarios de Estados Unidos siguen perdiendo terreno frente a los máximos históricos alcanzados a finales del año pasado.

Mientras que el S&P 500 y el Dow Jones están apenas 5% debajo de sus máximos, el Nasdaq se encuentra ya en territorio de corrección con una minusvalía de 12% contra su nivel más alto registrado en noviembre del año pasado.

Durante los últimos dos años, todos los episodios de debilidad en estos índices accionarios fueron seguidos de recuperaciones importantes.

La estrategia de buy the dip –es decir comprar en los momentos de debilidad– fue sumamente rentable durante los últimos dos años. La pregunta que se hacen muchos observadores es si el reciente retroceso de los mercados ha abierto una nueva oportunidad de implementar dicha estrategia.

Aunque los principales índices no están lejos de sus máximos históricos, hay algunos sectores donde los activos financieros han perdido más de 50% de su valor.

Muchos de estos activos son acciones de empresas que se pusieron de moda durante la pandemia y activos especulativos que se beneficiaron de la gran ola de liquidez creada por los bancos centrales. Las valuaciones de muchas empresas y algunos activos se habían separado de sus fundamentales, incorporando un premio especulativo muy significativo.

Las acciones más afectadas han sido las de las empresas de alto crecimiento pero cuya generación de flujo de efectivo está aún lejana.

El fuerte incremento en las tasas de interés libres de riesgo de largo plazo, cuyo benchmark es el bono del Tesoro a 10 años, implica un aumento en la tasa de descuento con la cual se traen a valor presente los flujos futuros. Entre más lejanas en el futuro estén las utilidades más grande es el impacto sobre su valor presente de un aumento en la tasa de descuento.

Como mencionamos en la edición de Sin Fronteras del 18 de enero, una parte importante del incremento en los precios de las acciones estaba relacionada con una expansión de los múltiplos de valuación. En el contexto actual de alzas en las tasas de interés libres de riesgo, lo más probable es que observemos una contracción de múltiplos a niveles más consistentes con el promedio histórico. Para este ejercicio resulta más relevante usar el múltiplo precio/utilidad ajustada –conocida como el CAPE por sus siglas en inglés (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings ratio)– que el múltiplo tradicional de precio/utilidad. El CAPE se calcula dividiendo el precio de la acción entre las utilidades promedio de la empresa de los últimos 10 años ajustadas por inflación.

El promedio histórico del múltiplo CAPE del S&P 500 es de 17 veces y sus máximos históricos han sido 44 veces en diciembre de 1999 (justo antes del crash tecnológico de marzo del 2000). En la actualidad, el múltiplo CAPE se encuentra en 37 veces, ligeramente debajo del máximo de los últimos 20 años de 40 veces alcanzado al cierre del 2021.

Aunque el nivel actual del CAPE sugiere una sobrevaluación es importante entender que, a pesar del reciente incremento, las tasas de interés libres de riesgo siguen estando muy por debajo de su promedio histórico. Para dar contexto, cuando el CAPE alcanzó su máximo de 44 veces, la tasa del bono del Tesoro a 10 años se ubicaba en 6.2% mientras que hoy está en 1.9 por ciento.

Normalmente los múltiplos de valuación suelen ser más altos cuando las tasas de interés son bajas por dos razones: I) hay más apetito de los inversionistas para entrar a los mercados accionarios cuando la recompensa de la tasa libre de riesgo es baja; y II) las tasas de descuento con las cuales se traen a valor presente los flujos futuros de las empresas son más bajas y por lo tanto el valor presente de dichos flujos es más alto.

Aunque la estrategia de buy the dip ha generado utilidades inmediatas en los últimos dos años y las tasas de interés siguen muy por debajo de los promedios históricos, el contexto actual de incertidumbre sobre cuándo y cuánto subirán las tasas de interés hace más complicado anticipar un rebote automático en los mercados como los que hemos visto en los últimos dos años.