¿Qué tanto se han ajustado las valuaciones?

Los mercados accionarios de Estados Unidos han tenido un año muy complicado. En lo que va del 2022, el S&P 500 muestra un retroceso de 16% mientras que el Dow y el Nasdaq han caído 7 y 29%, respectivamente.

Estas caídas son importantes, pero si excluimos a las empresas del sector energético que han tenido un desempeño muy positivo – impulsadas por el alza en los precios del petróleo y otros combustibles – el ajuste sería mucho más pronunciado.

Hay sectores, como el de tecnología, el de bienes raíces, y el de bienes de consumo discrecional con retrocesos de 25, 25 y 30%, respectivamente.

A diferencia de otros años en los que fue muy exitosa la estrategia de comprar acciones después de un episodio de debilidad en los mercados, este año se ha caracterizado por una fragilidad prolongada en casi todos los sectores con excepción del ya mencionado sector de energía, el de bienes de consumo básico y el de salud.

Con el débil desempeño de los mercados hemos observado también una caída en los múltiplos de valuación que se encontraban previamente en niveles máximos.

Uno de los indicadores de valuación más populares para medir si el mercado está sobrevaluado o subvaluado es la relación precio/utilidad ajustada – conocida como el CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings ratio) desarrollada por el premio Nobel, Robert Shiller.

En el contexto actual de alzas en las tasas de interés es más relevante usar este múltiplo que un múltiplo precio/utilidad tradicional.

Mientras que el múltiplo precio/utilidad tradicional se calcula dividiendo el precio de la acción entre la utilidad por acción (ya sea la observada en los últimos 12 meses o la estimada para los próximos 12 meses), el CAPE se calcula dividiendo el precio de la acción entre las utilidades promedio de la empresa de los últimos 10 años ajustadas por inflación.

El promedio histórico del múltiplo CAPE del S&P 500 de los últimos 50 años es de 21 veces, mientras que el promedio de los últimos 30, 20 y 10 años es de 27, 26 y 29 veces, respectivamente. Su máximo histórico fue de 44 veces en 1999, durante la burbuja tecnológica y previo al crash del 2022.

En diciembre del 2021, el CAPE se acercó a este máximo histórico alcanzando 39 veces. Actualmente, el CAPE se encuentra en 27 veces, es decir, muy cerca al nivel promedio de los últimos 30 y 20 años y ligeramente por debajo del promedio de los últimos 10 años.

A pesar de la contracción en el múltiplo CAPE observada en lo que va del año, el múltiplo no se encuentra “barato” en comparación con su promedio histórico y menos si lo comparamos con períodos en los que las tasas de interés no fueron extraordinariamente bajas como sucedió en la última década y media.

Normalmente, los múltiplos de valuación suelen ser más altos cuando las tasas de interés son bajas por dos razones: i) hay más apetito de los inversionistas para entrar a los mercados accionarios cuando la recompensa de la tasa libre de riesgo es baja; y ii) las tasas de descuento con las cuales se traen a valor presente las utilidades futuras de las empresas son más bajas y por lo tanto el valor presente de dichas utilidades es más alto.

Si nos enfocamos en períodos en los que las tasas de interés fueron más similares a las actuales, como la década de los años noventa, pero excluimos la burbuja de 1999, el promedio del CAPE es muy similar a su promedio histórico de 21 veces.

Lo que nos dice este indicador es que, a pesar del importante ajuste en el mercado y la desaparición de burbujas especulativas en algunos sectores, los múltiplos no arrojan una situación de ganga en los mercados.

Este contexto sugiere que los índices accionarios son vulnerables a un nuevo ajuste si el crecimiento futuro en las utilidades de las empresas decepciona, o si las tasas de interés suben más de lo estimado por el mercado.