El dilema de la Fed

Hasta hace una semana, los mercados finalmente se habían alineado al discurso de la Fed, descontando un incremento de medio punto en la tasa para la reunión de marzo, otro cuarto de punto para la de mayo y otro igual para junio, con lo que la tasa de fondeo alcanzaría un nivel terminal para este ciclo de alzas entre 5.50 y 5.75 por ciento.

Asimismo, el mercado se había hecho a la idea de que la tasa se mantendría en dicho nivel durante el resto del 2023 y que no bajaría hasta principios del 2024. Adicionalmente, las tasas de interés de los bonos del Tesoro habían subido considerablemente en casi todos los plazos.

Entre el inicio de febrero y mediados de la semana pasada, la tasa que paga el bono a 2 años había subido de 4.1 a 5.05%, la del bono a 5 años de 3.48 a 4.3% y la del bono a 10 años de 3.37 a 4.0 por ciento. Sin embargo, la quiebra de Silicon Valley Bank y la intervención de Signature Bank dieron un vuelco a los mercados.

Aunque las autoridades financieras de Estados Unidos tomaron medidas decisivas para proteger todas las cuentas de depósito en el sistema bancario de Estados Unidos para evitar una salida masiva de depósitos de bancos regionales hacia los bancos grandes, el mercado comenzó a anticipar que la Fed se vería obligada a tomar una postura menos restrictiva para evitar más estrés y problemas de liquidez en el sistema de bancos regionales y un endurecimiento de las condiciones financieras.

Como consecuencia, los futuros de tasas ahora incorporan un escenario mucho menos restrictivo por parte de la Fed. Para la decisión del 22 de marzo, los futuros pasaron de un escenario base de un incremento de medio punto a uno donde la Fed mantienen la tasa sin cambios – el mercado asigna una probabilidad de 61% a que la Fed dejara la tasa sin cambios mientras que la probabilidad de un aumento de un cuarto de punto es de 39 por ciento.

Para el resto del año, los futuros ahora incorporan tres recortes en lugar de tres incrementos con lo que la tasa implícita para el cierre de año se ubica en 3.81% comparado con 5.62% hace una semana.

El impacto también se hizo sentir en toda la curva de tasas de bonos del Tesoro: la tasa que paga el bono a 2 años bajó de 5.05 a 3.93%, el de 5 años de 4.3 a 3.6% y el de 10 años de 4.0 a 3.5 por ciento.

Este movimiento en la curva de bonos del Tesoro también está relacionado con un fuerte aumento en la demanda de este tipo de instrumentos ya que ha habido una migración de dinero depositado en cuentas bancarias a los mercados de dinero y en concreto a bonos del Tesoro.

Históricamente, se dice que la Fed concluye sus ciclos de alza cuando “algo se ha descompuesto” en la economía. A veces el eslabón más débil es el mercado laboral, en otras el mercado inmobiliario, y en otras puede ser el sistema financiero.

En esta ocasión la interpretación es que el ciclo alcista de la Fed está cobrando como primera víctima a los bancos regionales – que juegan un papel muy importante en el sistema financiero de Estados Unidos – poniendo en riesgo la estabilidad del sistema financiero y dejando a la economía en una situación muy vulnerable.

A pesar de este drástico cambio de expectativas por parte del mercado, no podemos olvidar que la inflación se mantiene persistentemente alta y que el mercado laboral sigue en pleno empleo – hay 5.1 millones de vacantes más que personas buscando empleo.

Aunque la inflación en términos anuales bajó de 6.5% en enero a 6.0% en febrero, la inflación subyacente apenas bajó de 5.6 a 5.5 por ciento. En cualquier caso, ambos números se encuentran muy por arriba de la zona de confort de la Fed y mantienen una trayectoria descendente mucho más lenta de lo esperado.

Tomando en cuenta esta situación y el hecho que las autoridades financieras han tomado medidas para garantizar los depósitos bancarios y mantener la estabilidad del sistema financiero, se antoja difícil que la Fed pueda tomar una postura tan acomodaticia como la que espera el mercado.

En la opinión de este columnista, la Fed incrementará su tasa en cuarto de punto (en lugar de medio punto como esperábamos hasta la semana pasada) pero adoptará un tono menos restrictivo en su comunicado, dejando la puerta abierta para pausar los incrementos y observar cuidadosamente el impacto de la crisis de bancos regionales en el resto de la economía.

No obstante, los recortes en la tasa de fondeo esperados por el mercado para el resto del año se antojan muy complicados, a menos de que la situación en el mercado laboral se deteriore rápidamente o que la inflación acelere su trayectoria descendente de manera contundente.